在同一条产业链上，电解铝与氧化铝的境遇却大相径庭。自去年12月下旬起，沪铝价格重心显著上移， 2026年1月下旬一度突破历史新高；作为上游原材料的氧化铝，其价格在短暂反弹后再度疲软，现货价格持续走低，行业利润被压缩至成本线以下。
在价格背离的情况下，产业链内部的利润分配格局愈发明朗，利润正加速向电解铝环节聚拢。为何电解铝利润不断攀升，氧化铝价格却始终涨不起来？多位市场专家对这一反差背后的真相展开了深入剖析。
从产业运行的直观结果看，电解铝是本轮上涨行情中最为受益的环节。新湖期货有色金属分析师孙匡文表示，去年12月下旬以来，铝价由此前的震荡上行转为加速拉升，沪铝期货主力合约接连突破多个整数关口，今年1月一度创历史新高26185元/吨。尽管随后价格出现快速回调，但阶段性高位已显著抬升了电解铝行业的盈利水平。
紫金天风期货金属分析师陈晶敏告诉期货日报记者，上游电解铝行业的盈利状况持续走高，主要得益于沪铝期货价格重心的抬升。虽然下游接货积极性不高导致现货基差走弱，但上涨的盘面价格仍对铝厂利润形成支撑，同时成本端氧化铝现货价格回落，进一步扩大了电解铝的生产利润。
事实上，在铝价剧烈波动的过程中，产业基本面的变化并不显著。孙匡文表示，国内电解铝运行产能继续小幅爬升，产量稳中有增；但消费端受季节性因素和高价抑制影响明显走弱，下游铝加工企业开工率普遍下降，需求对价格上涨的承接能力不足。同时，基本面走弱引发累库迹象，去年12月下旬以来，铝锭社会库存自60万吨攀升至80万吨以上，累库超20万吨；铝棒累库超13万吨，上升至往年同期高位。
在陈晶敏看来，这种“库存累积但利润走高”的现象，正是电解铝供给刚性特征的集中体现。电解铝启停成本高、生产连续性强，且长期受产能“天花板”政策约束，供给弹性被锁定。在需求阶段性走弱时，供给难以快速调整，使电解铝在产业链利润分配中处于更有利的位置。
此外，陈晶敏表示，产业链利润向电解铝环节集中的同时，下游加工企业普遍面临较大压力。面对高位铝价，下游企业接货意愿较低，不少加工企业选择提前放假，延迟复产至节后，以应对成本压力。
与“蒸蒸日上”的电解铝行业利润相比，氧化铝行业犹如“釜中之鱼”，备受煎熬。陈晶敏表示，去年四季度以来，氧化铝－电解铝产业链博弈进入僵持阶段：一方面，电解铝企业推迟签订氧化铝长单；另一方面，部分氧化铝企业因前期利润积累，抗亏损能力增强，或受制于年度任务而不愿主动减产，导致行业供给调整明显滞后，氧化铝行业的过剩和库存压力空前。
从价格表现看，孙匡文表示，尽管近期氧化铝期货价格在资金推动下出现过阶段性反弹，但整体涨幅有限，上方阻力较大，现货市场表现尤为疲弱，现货价格不仅未跟随期货价格反弹，反而进一步下跌。
数据显示，去年12月中旬以来，国内氧化铝现货均价由2750元/吨下跌至2650元/吨，已跌破行业平均成本。不过，由于铝土矿价格下跌，氧化铝生产成本同样下降，行业亏损暂未加剧，尚未引发规模性减产行为。近期虽有部分氧化铝厂检修、压产，运行产能有所减少，但日均产量仍超过26万吨，维持在较高水平。
氧化铝行业的核心矛盾在于严重的结构性过剩。他表示，目前国内氧化铝名义产能已接近1.1亿吨，运行产能约9300万吨，显著高于下游电解铝的需求规模。即便电解铝日均产量升至12.3万吨左右，静态测算下，国内氧化铝每周仍存在超过17万吨的过剩量。
同时，供给过剩不断向库存端传导。相关数据显示，国内氧化铝库存水平已超过550万吨，并持续刷新高位。孙匡文表示，在高库存、高供给的压制下，氧化铝现货价格难以企稳，期货价格反弹更多体现为短期交易行为，但这种反弹难以持续。
此外，值得注意的是，当前铝产业链内部并不存在利润让渡机制。陈晶敏表示，即便电解铝利润处于历史高位，铝厂也并未因此接受高价氧化铝原料；即便是一体化企业，其电解铝与氧化铝业务同样独立核算，仍遵循各自利润最大化原则，这使得氧化铝难以通过产业链内部博弈实现价格修复。
实际上，铝产业链上下游价格走势和利润分配的显著分化，并非短期行情所致，而是由商品属性、政策约束及市场结构差异决定的。
在孙匡文看来，上下游产能约束的巨大差异，是价格分化的直接原因。电解铝产能受政策“天花板”严格限制，国内总产能被锁定在约4500万吨水平；而氧化铝行业缺乏类似约束，产能持续扩张，供给长期过剩。在产能不匹配的背景下，价格与利润自然向供给受限的一端集中。
需求结构差异同样放大了这一分化。氧化铝约95%的需求集中于电解铝冶炼，在电解铝产能受限的背景下，需求缺乏弹性；电解铝下游覆盖建筑、制造、电网、新能源等多个领域，在轻量化和能源转型趋势下，长期需求仍具韧性。
陈晶敏表示，二者在商品属性上的本质差异，决定了定价逻辑有所不同。氧化铝并非有色金属，而是有色冶炼的中间产品，其商品属性更趋近于基础化工品。氧化铝设备启停成本低，可以根据利润灵活调节生产，供给弹性大，价格主要锚定边际成本与即期供需格局。
电解铝属于标准有色金属，兼具工业品与金融属性。孙匡文表示，随着电解铝的金融属性增强，其宏观定价权重也明显上升。比如，当前的全球流动性宽松和宏观乐观预期，赋予了铝价向上的弹性。
此外，陈晶敏表示，当前铝加工环节同样面临压力。由于铝加工企业数量繁多，市场格局高度分散且竞争异常激烈，产品附加值相对不高，使得其对上游铝厂的议价能力普遍偏低。而且，当铝价急剧上涨时，加工企业也难以将成本压力高效、及时地传导至建筑、汽车、耐用消费品等终端消费领域，只能承受成本侵蚀利润的压力。
综合来看，本轮铝价波动并未改变产业运行的基本逻辑，却在价格信号的放大下，使产业链内部的结构性矛盾更加清晰。在供给约束、产能结构和利润分配机制发生实质性变化之前，铝产业链“电解铝利润集中、氧化铝过剩承压、下游加工被动消化成本”的分化格局仍将延续。
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